Giełda, papiery wartościowe, obligacje - porady

Sierpień 2011 był przełomowy dla rynków kapitałowych. Nastąpiły bardzo silne spadki i sytuacja ta była szeroko nagłośniona w mediach niefinansowych, które relacjonowały sytuację niemal minuta po minucie. Zdarza się to sporadycznie, co mówi samo za siebie.

Wystarczy zresztą obejrzeć wykresy indeksów giełdowych w skali ostatniego miesiąca aby samemu się przekonać o skali zniszczeń. Wykresy wyglądają jak szkic przepaści górskiej a większość z nich jest już niżej niż 20% od tegorocznych szczytów (w tym niemiecki DAX), co formalnie oznacza początek bessy. Jak na razie przed spadkiem większym niż 20% bronią się ważniejsze indeksy w USA ale i one są poddawane bardzo ostrej presji i prawdopodobnie również i one pokonają wspomnianą granicę.

Część komentatorów podawała, że za te spadki odpowiada głównie agencja Standards&Poors, która obniżyła rating USA odejmując jedno A. Teza ta jest tylko po części prawdziwa. Za spadki odpowiadał cały nawis bardzo negatywnych czynników, które skumulowały się w jednym czasie i miejscu. Gigantyczne zadłużenie USA, które znowu ociera się o recesję (a wedle niektórych komentatorów już w niej jest), ogromne problemy fiskalne Europy przy jednocześnie zwalniającej gospodarce w tym regionie, do tego słabnące wskaźniki makro na całym świecie, w tym w Chinach. Prawdopodobnie niedługo zobaczymy też bankructwo Grecji, która już jest praktycznie bankrutem, tyle, że nieformalnym. To wszystko stanowi mieszankę wybuchową z podpalonym lontem, którego nikt nie umie zgasić.

Grecja

Obecnie bardzo zasadna jest teza, że być może już na jesieni ujrzymy oficjalne bankructwo Grecji. W tym czasie mają być głosowane w parlamencie niemieckim szczegóły planu pomocowego z lipca bieżącego roku, jednak problem w tym, że rośnie opozycja wobec tego planu w Bundestagu. Co gorsza, sama Grecja w tej chwili oficjalnie oświadczyła, że nie jest w stanie spełnić wymogów postawionych jej w lipcu, za które miała otrzymać pomoc. Oświadczyła również, że jej zadłużenie wymknęło się spod kontroli i nie będzie w stanie naprawić go ani teraz ani w przyszłym roku. Jakby jeszcze było mało tych problemów Finlandia, jeden z krajów mających wyłożyć pieniądze na pomoc dla Grecji, zażądał zabezpieczenia swej pożyczki w wysokości 20% udzielanej kwoty.

Pomysł ten podłapały natychmiast inne państwa, które poszły śladem Finlandii i wysunęły podobne roszczenia. Coraz bardziej podzielona Unia Europejska staje się unią już tylko z nazwy. Obecny kryzys bardzo dobrze uwypuklił sztuczność owego zjednoczonego tworu: kiedy jest dobrze to wszyscy mówią o wspólnocie interesów, kiedy jednak jest źle to nikt już nie mówi o wspólnocie problemów. Przy okazji Unia Europejska okazała się tworem potwornie zbiurokratyzowanym, ociężałym, niezdolnym do jakichkolwiek skutecznych reakcji. Oficjele unijni starym zwyczajem ograniczają się tylko do wygłaszania ogólnikowych i wzniosłych frazesów, za którymi nie idą absolutnie żadne konkretne działania. Takie chwyty pod publikę świetnie działały w okresie prosperity, kiedy nie trzeba było specjalnie nic robić z gospodarką, obecnie są jednak żałosne i obnażają do bólu niemal dziecinną bezradność rządzących.

Wracając do Grecji, rentowności ich obligacji 2-letnich podskoczyły już do poziomu 47 pkt, rosnąc w piątek aż o 9%. Obsługa długu przy takim oprocentowaniu jest oczywiście nierealna. Rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności wyglądają trochę lepiej niż dwulatek (w dłuższym terminie rynek długu widzi jakieś rozwiązania obecnych problemów), ale tak naprawdę wciąż są fatalne w porównaniu do każdych innych obligacji państwa ze zdrowymi finansami. Spready pomiędzy rentownościami obligacji greckich i niemieckich (10-letnich) osiągnęły w ostatni piątek kolejny rekordowy poziom 16,27. Wtóruje temu wskaźnik EMBI+, obrazujący spread między rentownościami papierów dłużnych rynków wschodzących i gospodarek dojrzałych, który właśnie osiągnął wartość 340 pkt, czyli najwyżej od roku.

Koszty ubezpieczenia Grecji, mierzone rynkiem CDS, ponownie wzrastają i obecnie są już na poziomie 2330. To mniej niż szczyt z lipca (2568), ale powrót do tendencji wzrostowej na tym rynku staje się faktem. Rynki kapitałowe praktycznie już dawno wyceniły Grecję jako bankruta. Nie powinno więc dziwić, że w zeszłym tygodniu nasza KNF zadała instytucjom finansowym pytanie, czy któraś z nich posiada greckie obligacje.

Włochy

Niewiele lepiej wygląda sytuacja w ojczyźnie Pizzy (choć Pizzę ponoć wymyślili Włochom właśnie…. Grecy). Włochy są dużo większą gospodarką niż gospodarka grecka i koszty jej ratowania byłyby nie do udźwignięcia na Starym Kontynencie. Tu również pojawiają się problemy w kwestii przeforsowania planów oszczędnościowych w parlamencie włoskim. Sytuacja stała się napięta o tyle, że ECB uzależnił od tego dalszą pomoc dla Italii. Aktualnie ta pomoc ograniczała się do zbijania rentowności papierów włoskich (aby Włochy były w stanie obsługiwać swój dług), co kosztowało aż 41,6 mld euro. ECB stało się jednak niecierpliwe i żąda spełniania obietnic, tym bardziej, że jest też krytykowane za to co robi jako nieuprawnione do takich działań. Włosi jednak zamiast tego wolą usuwać ze swego pakietu oszczędnościowego to do czego się wcześniej zobowiązali. Zdenerwowany rynek długu w reakcji na to zaczął więc ponownie wyprzedawać włoskie papiery dłużne przez co znów podnosi się ich rentowność. CDS na Włochy osiągnęły w ostatni piątek nowy rekord na poziomie 397 pkt (wzrost o 3,34%). W tym samym czasie nie udają się aukcje obligacji włoskich i hiszpańskich ? dla tych ostatnich stosunek popyt/podaż wynosił 1,76, podczas gdy w lipcu było to 2,85. Dla 10-letnich papierów włoskich stosunek popyt/podaż wyniósł 1,27, czyli poniżej przeciętnej rocznej średniej na poziomie 1,4.

Problemy na Starym Kontynencie piętrzą się więc bez końca. Wydaje się, że nie zostaną rozwiązane aż nie dojdzie do jakiegoś gospodarczego tsunami. Wtedy to podziała dopiero na wszystkich terapia wstrząsowa, oczywiście jak już będzie za późno.

Wskaźniki makro

Co gorsza, wskaźniki makro w ostatnim kwartale wręcz załamały się, niczym indeksy giełdowe w sierpniu. Gospodarka europejska i niemiecka spadła do obszaru bliskiego zeru (PKB ? 0,2%), to samo tyczy się produkcji mierzonej wskaźnikami ISM i PMI na Starym i Nowym Kontynencie, w tym również w Chinach, które balansują w rejonie 50 lub są już poniżej (spadek poniżej 50 oznacza recesję). W USA najnowszy odczyt ISM dla przemysłu zatrzymał się co prawda na poziomie 50,6, jednakże tylko i wyłącznie dzięki przyrostowi zapasów, co jest słabym pocieszeniem (zapasy rosną przy słabnącej gospodarce, gdy jest coraz mniej kupujących). Subindeks produkcyjny tego indykatora wykazuje już recesję, to samo tyczy się zatrudnienia i eksportu. Co gorsza, wspomniane wskaźniki makro są już od dłuższego czasu w trendzie spadkowym i tyczy się to również polskiego PMI przemysłowego, który jest w wyraźnym trendzie spadkowym od listopada zeszłego roku. W bardzo kiepskiej sytuacji pozostaje PKB w USA, które balansuje w obszarze 1%, co w przeszłości zawsze zwiastowało recesję (potwierdzają to najnowsze analizy znanego ekonomisty Richa Yamarone). Rentowność 5-letnich obligacji USA spadła już poniżej 1%, co również jest uważane za zwiastun recesji. Nie bez znaczenia jest również gigantyczne zadłużenie USA, które szybko przyrasta. W tym punkcie USA ma problemy podobne do tych europejskich.

Spowalniające światowe gospodarki mają poważny problem z potencjalnymi bankrutami-państwami. Tonący nie uratuje tonącego. Próba zaciskania pasa może tylko pogorszyć sytuację, potrzebne są raczej stymulanty nie oparte na dalszym zadłużaniu się (cięcia podatków i inne sposoby). Na taki sposób myślenia wśród oficjeli UE jak na razie jednak nie zanosi się co wskazuje na to, że impas będzie trwał dalej, aż do jakiejś katastrofy.

Rynek kontraktów terminowych na stopy procentowe w strefie Euro za 6 miesięcy najlepiej pokazuje, że idzie spowolnienie gospodarcze. Aktualnie wycenia on te stopy procentowe na poziomie 1%, choć jeszcze w maju wyceniał na 2,5%. Podobnie rynek kontraktów terminowych na stopy procentowe w Polsce wycenia ich spadek za 6 miesięcy. W zgodzie z tym jest rynek naszych obligacji, których rentowność spada konsekwentnie już od wiosny. TBSP Index, mierzący wartość naszych obligacji skarbowych zerokuponowych, wyszedł już w marcu z trendu bocznego i wzrósł z 1230 do 1290 pkt. Rynek długu już wie, że idzie spowolnienie gospodarcze.

Zaistniał również kryzys zaufania w sektorze międzybankowym. Nikt dokładnie nie wie ile greckich lub włoskich obligacji mają banki europejskie (najwięcej mają ich podobno banki francuskie i niemieckie). Mówi się coś o 2% wszystkich aktywów ale jest to tyle niepewne, że obligacje, które nie zapadły, mogą nie być w ogóle wykazywane w bilansie. CDS na największe banki europejskie (BNP, Santander, Credit Agricole, Unicredito, Societe Generale, Barclays) są już wyżej niż w 2008 roku. W piątek CDS na BNP Paribas wzrosły o 46% a na UniCredit o 38%. Indeks Euro Stoxx Banks spadł już niemal do poziomów (108,64 pkt) z dna bessy 2009 (96,22 pkt). Jak widać rynki bardzo się boją ewentualnej tykającej bomby w sektorze bankowym. Potwierdza to również tzw. TED Spread, który zaczął wyraźnie rosnąć w sierpniu. Wskaźnik ten obrazuje poziom strachu w sektorze międzybankowym.

Strach co do Europy nie ogranicza się jednak tylko do banków. Wskaźnik Markit iTraxx Europe Crossover 5Y, mierzący koszt CDS ubezpieczenia obligacji największych przedsiębiorstw w Europie, wzrósł do poziomu 679 pkt.

Bessa czy tylko korekta?

Wielu komentatorów zastanawia się obecnie czy sierpniowa korekta na rynkach jest początkiem bessy czy świetną okazją inwestycyjną, podobną do tej jaka zdarzyła się w 2006 roku, kiedy to nasza giełda szybko podniosła się po równie silnych spadkach. Symptomy towarzyszące obecnemu załamaniu są jednak bardziej typowe dla bessy niż klasycznej korekty. Przede wszystkim kontekst makroekonomiczny jest typowy dla początków rynku niedźwiedzia. Korekcie z 2006 roku (podobnie jak podobnym korektom w latach 90. ? kryzys azjatycki, kryzys rosyjski) nie towarzyszyły takie problemy gospodarek jak obecnie. Wskaźnik wyprzedzający OECD CLI, wskazujący na koniunkturę za 6 miesięcy, jest już w fazie kurczenia się gospodarek (wskazanie poniżej 100) dla następujących państw: Chiny (99,9), Indie (96,1), Brazylia (96,6), Portugalia (99,9), Korea (99,8), Grecja (97,5), Finlandia (99,4), Czechy (99,8). Warto odnotować, że gospodarka chińska była motorem wychodzenia świata z kryzysu 2008 i jeśli teraz słabnie, to nie wiadomo kto znów pomoże gospodarce światowej, skoro Europa i USA wyraźnie hamuje.

Istnieją też pewne techniczne wskazówki pozwalające przechylić szalę na korzyść tezy, że obecnie rozpoczęła się bessa i nie jest to tylko korekta. Indeks cenowy szerokiego rynku (w przeciwieństwie do indeksu WIG nie uwzględniający ciężaru spółek ani dywidend) spadł od swych szczytów już 39%, pokazując silną tendencję spadkową na naszej giełdzie. Równie mocno spadł indeks sWIG80, który jest już na poziomach z 2009 roku. Ten ostatni wskaźnik dużo lepiej nadaje się do przewidywania ruchów na naszej giełdzie niż WIG20, czy WIG. Warto odnotować, że małe spółki weszły już w trend spadkowy w lutym tego roku a niektóre nawet wcześniej, trafnie przewidując koniec hossy na wiele miesięcy przed tym nim szeroko zaczęto o tym mówić. Jest to związane z małą płynnością na tych spółkach ? kapitał musi wychodzić z nich wcześniej.

Inne pomocne wskazówki

Na zakończenie warto przejrzeć kilka pomocnych wskaźników rynku kapitałowego, zdradzających co obecnie znajduje się ?na topie?. Koncentracja pozycji na indeks S&P500 i miedź ukazuje najwięcej grających na spadki na tych rynkach od dłuższego czasu. Na miedzi jest to najwięcej krótkich pozycji od października 2009 a na indeks S&P500 najwięcej krótkich pozycji od 9 miesięcy.

Koszty ubezpieczenia długu, mierzone rynkiem CDS, są obecnie w przypadku Francji wyższe niż w czasie apogeum kryzysu w 2009 roku i wynoszą 171 pkt. W ostatni piątek urosły o kolejne 5%. CDS na Niemcy są co prawda wciąż niżej niż w 2009 roku ale również rosną (w piątek wzrost prawie o 3% do poziomu 78 pkt). Jak widać rynek wciąż najbardziej boi się problemów europejskiego długu i utraty możliwości ich obsługi. Ewentualny ciężar tych problemów spadnie na największe i najsilniejsze gospodarki Europy - francuską i niemiecką. Jednocześnie rentowność obligacji niemieckich (10-latek, 20-latek i 5-latek) osiągnęła w piątek rekordowo niski poziom, co pokazuje, że w tym samym czasie rynek traktuje te papiery jako bezpieczną przystań, obok franka, jena, dolara i złota. Mimo wszystko trudno sobie wyobrazić, że gospodarka niemiecka, posiadająca potrójny rating AAA, może zbankrutować.

Warto obserwować tendencje na rynku surowcowym, który pozostaje bardzo silny mimo ostatniego krachu na rynkach akcji w sierpniu. Miedź i ropa są wciąż bardzo silne i nie poddają się ogólnej korekcie ani strachowi. Nie ma w tym nic zastanawiającego jeśli wie się, że surowce kapitulują ostatnie podczas gospodarczej zimy. Podobnie zachowuje się rynek obligacji korporacyjnych. Indeks CS Liquid Corporate TR, mierzący najbardziej płynne papiery w tym sektorze, rośnie, osiągając aktualnie nowy szczyt na poziomie 232 pkt. Podobnie zachowuje się Dow Jones Corporate Bond Index (aktualnie szczyt na 115 pkt) i Moody?s Bond Indices Corporate AAA, który mierząc rentowność dłużnych papierów korporacyjnych o najwyższym ratingu osiągnął poziom 4,3%. Hossa na tym rynku i zarazem stosunkowo duża siła rynku surowców przemysłowych pokazuje, że kapitulacja nie jest jeszcze tak powszechna jak mogłoby się wydawać. To nakazuje zachować dodatkową ostrożność.

Brak ostatecznej kapitulacji byków widać również w sondażach nastrojów na rynku kapitałowym, które są nadal całkiem pozytywne. Ankieta Investors Inteligence pokazała ostatnio ponad 40% byków, dwa razy więcej niż niedźwiedzi. Podobnie ankieta AAII Sentiment Survey, która 31 sierpnia wskazała na 38,6% byków i 32,3% niedźwiedzi. Jeszcze inna ankieta wskazała, że w stosunku do niemieckiego indeksu DAX jest aż 76% byków i zaledwie 24% niedźwiedzi. Z kolei indeks Blogger Sentiment, mierzący nastroje wśród bloggerów, wykazuje 42,8% byków i zaledwie 28,5% niedźwiedzi. Jak widać, ostatni krach giełdowy w sierpniu jest nadal przez dużą część inwestorów traktowany jak okazja inwestycyjna a nie początek bessy. Ujmując to kontrariańsko (na rynku większość nie ma racji) giełda ma wciąż duży potencjał do spadków.

Warto obserwować przepływy kapitałów w funduszach inwestycyjnych, które są w pewnej sprzeczności z powyższymi ankietami nastrojów wśród inwestorów. Wedle danych ICI, fundusze inwestycyjne lokujące zarówno w USA jak i na rynkach zagranicznych odnotowywały silny odpływ kapitału przez 3 tygodnie z rzędu. Wyjątkiem był tydzień zakończony 17 sierpnia na plusie, po którym kapitał znów zaczął odpływać. Jest to tyle istotne, że kapitały gromadzone w funduszach inwestycyjnych generują globalne ruchy indeksów. Co ciekawe fundusze obligacji w USA również odnotowywały odpływ kapitału. Wyjątkiem był tylko tydzień zakończony 24 sierpnia, kiedy były na plusie. Trwa globalny powrót do gotówki.

Bardzo ciekawe są dane pokazujące jak wobec sierpniowego krachu zachowały się osoby kupujące akcje spółek, w których mają udziały lub pracują (tzw. insiderzy). Wskaźnik mierzący ilość zakupionych przez insiderów akcji w skali dziennej był w sierpniu najwyżej od roku. Jednocześnie wskaźnik mierzący ilość sprzedających do kupujących w tej grupie pokazał, że w sierpniu stosunek sprzedających do kupujących był najwyższy od początku lat 70.

Ogólny obraz aktualnych tendencji pozostaje więc bardzo negatywny i zgodnie z zasadą rynków kapitałowych, która zakłada utrwalanie się tendencji a nie brak jej kontynuacji, należy więc oczekiwać dalszego pogorszenia się sytuacji zarówno na giełdach jak i w gospodarkach.